一、文献综述
（一）中小企业板市场存在意义的研究综述
首先，在中小板市场能否缓解我国中小企业融资难的问题上，胡竹枝等（2005）运用模糊数学理论研究了我国中小企业融资顺序，结果表明对我国中小企业来讲股票融资是仅次于自我积累的次优选择[2]。唐建新等（2004）的研究则表明无政治关系的民营中小企业面临较强的融资约束，金融发展可以有效缓解这种约束[3]。丁瑞玲（2005）也认为中小企业板市场的推出有效地解决了不少企业的融资难问题,对于民营企业的发展起到了巨大的推动作用[4]。同时，中小企业板块还为处在成长期的中小企业提供了市场化的评估机制,也为其资产的流动开辟了新渠道[5]。由于在中小板上市的公司绝大多数都是颇具规模的民营企业或地方国有企业，只是在规模上较主板市场略小，因此中小板的推出并未真正缓解我国一直存在的中小企业融资难的问题[6]。其次，在中小板市场能否为风险投资提供新退出途径方面，我国中小企业板市场由于三方面的原因，并未成为风险投资良好的退出途径。一是建板之初中小板市场直接延续了主板市场的股权分置问题，占总股本比例高达2/3的非流通股使得风险投资无法通过企业在中小板上市实现成功撤离。二是与主板市场同样的上市标准意味着在中小企业板上市的公司属于成长性公司，已经初具规模，大多数获得风险投资的中小企业基本无缘获得上市机会。三是中小板市场的投资者依然是中小散户占主导。风险投资的目的在于通过投资创建企业,然后将企业或企业股权卖出去,回收资本从事新的投资,从而达到扶持创新的目的[7]。然而，风险投资退出时，内部投资者(风险投资者、企业家与管理者)与外部投资者(新的风险资本股权购买者)之间存在着明显的信息不对称，这会影响股权购买者的购买意愿，压低股权出售的价格[8-10]。以中小散户为主导的投资者结构决定了内部投资者和外部投资者之间的信息不对称程度相当大，因此选择通过IPO退出的风险投资者必然面临IPO抑价问题，降低了风险投资的退出回报，从而也就限制了风险投资以IPO为退出途径的选择。第三，中小企业板市场的其他功能。这些功能主要包括：中小企业板作为深交所主板市场的组成部分，是我国证券市场制度创新的一次重大尝试，可以为创业板市场的建设积累经验[11]；中小企业板块能够在中小企业成长中发挥示范和引导作用,带动更多的中小企业朝着规范化方向快速成长，促进我国中小企业朝着经营规范化、管理科学化的方向发展[12]。综上所述，国内大多研究集中于对中小板市场的描述性研究上，且大多学者的研究结果表明中小板市场的开立并未实现其解决中小企业融资难的初衷，对中小板市场的存在意义大多持否定态度。这些研究虽然从性质上界定了中小企业板市场存在的基本逻辑，但是并没有通过进一步的研究挖掘中小板存在的实际情况和现实意义。而国内学者主要将中小企业板市场作为研究工具，即将在中小企业板上市的公司作为中小企业的代表，以此来研究我国中小企业存在或面临的问各类题。这种研究思路忽略了中小板的上市标准与主板基本相同，所选择的上市企业并不能很好的代表大部分中小企业。因此，多数学者并没有从多层次资本市场的角度去考虑中小板市场的存在作用和意义，只有少数学者，如李腊生（2011）从资本市场资源配置的角度进行了初步研究，结论表明中小板市场并没有改善资本市场资源配置效率，因此中小板市场没有存在意义[13]。基于上述情况，本文将继续从资本市场资源配置的角度对中小板的资本使用效率做更加深入的研究，以期能真实刻画中小板市场对证券市场资本配置效率的研究。
（二）资本配置效率的测度方法综述
在学术界，测度资本配置效率的方法主要有两种———边际产出法和弹性系数法。边际产出法测量资本配置效率的核心思想源于新古典经济学的边际产出均一化的观点,具体测度方法是测出各行业对应的资本边际产出，然后比较各行业资本边际产出之间的差别。但有学者认为，由于资本边际产出率的测度是基于一系列假设，如要素替代弹性不变、技术进步率不变等，因此实际测度的时候会出现偏误[14]。同时，由于资本边际产出会在很大程度上受到一个国家的基础设施投资、产业结构升级或者资本深化等各项政策的影响，因此不适合用资本边际产出的方法衡量不同国家之间的资本配置效率[15]。与通过测量资本边际产出间接衡量资本配置效率不同的是，Wurgler(2000)认为资本配置效率的提高意味着及时向高资本回报率行业(地区、企业)追加投资,同时从低资本回报率的行业(地区、企业)撤出资本，因此主张用行业投资对行业盈利能力的敏感性作为测度一国资本配置效率的指标[16]。但Wurgler在测试时存在如下三个问题：一是在Wurgler方法中包含固定资产形成K和产出增加值V，而对于不同层次的证券市场来讲，K和V不能简单应用总市值和收益率来表示。这是由于证券市场的收益与其风险成正相关，因此不同层面的证券市场具有不同的收益率是必然情况，甚至恰恰是证券市场资本配置效率较高的体现。二是Wurgler方法重点在于区分不同的行业以及资金在不同行业的流通，而金融业作为独立的行业，资本在不同板块之间的流动应该属于行业内部流通。在对单一行业的资本效益进行测度时，边际产出法（或变形后的产出弹性系数法）仍是比较合适的方法。三是对证券市场资本配置效率的研究不能仅仅局限于整个市场的描述分析，因为市场的效率最终取决于单个上市公司的表现，此时Wurgler方法作为宏观层面的测度方法此时不再适用。基于以上三点，本文选择从资本边际产出的视角，结合理论模型研究上市公司层面的数据来体现整个证券市场体系的资本配置效率。
二、数理模型与计量模型
（一）数理模型
根据所研究的问题，建立一个一般模型来描述多层次资本市场的资本效率是否会因开设新的市场而得到进一步的提高。
（二）计量模型
根据上述理论模型可知，若中小企业板市场的推出能够使得主板市场的资本效率有所增加，且其本身的资本效率大于主板市场的资本效率，那么推出中小企业板则是帕累托改进。如前所述，此处资本效率主要以资本的边际产出为主要度量，选取的资本存量和产出分别为每股净资产和每股净利润，分别记为BVPS和EPS。
三、实证分析结果
由表1中可知，2001—2005年间主板上市公司的每股净利润和每股净资产均值分别为0.1478元/股和2.7263元/股，均低于2006—2010年的主板上市公司。同时，2006—2012年在中小板上市的公司在每股净利润和每股净资产方面均高于主板市场的相应数据。标准差方面，虽然在中小板市场推出之后，主板市场两项指标的标准差均有提高，但仍处于较低水平。因此可以认为，在中小板推出之后，主板市场上的上市公司内部结构并没有发生较大冲击。White(1980)指出，若直接以残差项(residuals)构成的var-covmatrix来估计偏误项(errorterms)的var-covma-trix，这个estimatedvar-covmatrix为不一致[19]；但可以辅助来估计sandwichvariancematrix中间的夹心项，这具有一致性。但由于异方差问题主要会影响系数估计的有效性，在假设模型设定正确或重要变量无遗漏的前提下，此时的系数估计仍然具有无偏性且为一致估计。因此，为减少由大量截面数据带来的异方差问题对t值估计的影响，本文利用WhiteHeteroskedasticity-ConsistentStan-dardErrors&Covariance估计得到t统计量。样本组1-3的回归结果如下：观察上述结果可以发现，在三个样本组中，每股净资产对应的回归系数均在1%的水平下显著，且在中小板推出之后，主板市场上市公司的资本边际产出由2001—2005年间的0.065提高到2006—2012年间的0.119，资本使用效率明显提高。同时，中小板市场上市公司在2006—2012年期间的资本边际产出为0.142，高于同期主板市场上市公司的资本边际产出。中小企业板市场的推出能够对主板市场上市公司的资本产出效率产生带来正影响，同时中小企业板市场自身有具有较高的资本边际产出。因此，中小企业板的推出从提高资本配置效率的角度来看，是证券市场的帕累托改进，最终能够提高整个证券市场的资本配置效率。此外，在三个样本组中，公司股权结构对应的系数均在1%的水平下显著。同时，2001—2012年间，主板市场上市公司的公司股权结构作为解释变量对每股净利润的回归系数为负数，且在2006—2012期间系数的绝对值大于样2001—2005年间系数的绝对值。这说明在主板上市公司中，国有股比例较高的企业相对于国有股比例较低甚至没有国有股的企业资本边际产出较低，且在两个样本期中呈现增大趋势。而在样本组3中，公司股权结构的系数反而为正，且绝对值远高于2001到2012年间主板市场上市公司所对应的系数。这说明持有国有股对在中小板上市的公司增加企业利润来讲具有较大的正向影响。而除样本组2之外，公司规模对应的回归系数均在1%的水平下显著，而样本组2在5%的水平下显著。同时，对在样本组1和样本组2中，公司规模对应的回归系数为正，这说明在主板市场上，规模较大的公司资本边际产出更高，也就更具有优势。而在样本组3中，公司规模对应的回归系数却为负。这说明在中小企业板市场中，公司规模的增大反而会对公司盈利带来负的影响。这从另一个侧面反映出规模较大的公司并不适合在中小板市场上市。总之，关于公司规模和股权结构对资本配置效率的影响或许可以作为针对中小板市场进一步的研究方向。
四、结论与建议
本文通过测量在中小企业板市场推出前后主板市场上市公司资本边际产出的变化，并与中小板市场本身的资本边际产出进行比较。回归结果发现，中小板市场的推出满足理论模型部分给出的帕累托标准，是典型的帕累托改进，因此中小企业板市场的推出能够提高证券市场的资本配置效率。基于上述研究，本文提出以下政策建议:首先，要继续深化金融市场改革，推进多层次资本市场建设，进一步发挥市场在资本资源配置过程中发挥的基础性作用。实践证明，多层次的资本市场体系有助于提高社会资本配置效率，从而进一步发挥金融市场在服务实体经济中的重要作用，凸现金融市场在配置社会资本方面的战略地位。其次，政府在推进多层次资本市场体系建设的过程中要大胆尝试，通过放松管制、加强监管促进我国资本市场的健康快速发展。最后，应适时适当增加中小企业板市场的独立性，真正发挥中小企业板市场为中小企业融资的作用。要通过对中小企业板以上市标准为核心的各项制度进行调整，进一步体现出中小企业板市场与主板市场和创业板市场之间的核心区别。中小企业板市场应定位与为那些介于主板上市公司和创业板上市公司之间、已经初具规模的制造业、传统服务业等中型民营企业提供融资服务，进而与以大规模、大行业为特点的主板市场和以高科技、高风险为特点的创业板市场形成优势互补，最终形成体系完整、层次分明、结构合理的多层次资本市场。
作者：朱鹤 高扬 刘倚铭 单位：北京工商大学 经济学院