证券基金发展的路径

一、私募证券基金的相关概念以及中国私募证

从2007年开始，中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通，并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和~d咨询的相关统计数据显示，20072010年四年间，新产品发行量年均复合增长率高达57%。但同时，私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争，挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间，使它们濒临破产清算边缘。还有一点是，比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展，私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几+人的投资研究团队相比，近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内，其原因在于这些私募企业的总人数就很少，大部分的私募企业总人数在10一20之间。④但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求，进而提升了私募企业的人力成本。为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式:公司制与有限合伙制。

二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义

公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20%。

三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论

（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念

在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托一代理问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。在此种委托一代理框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到代理人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和代理人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对代理人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的代理人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为代理人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖代理人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，代理人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与代理人的契约是一次达成的，即作为代理人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。

（二）契约设计的构成要素

根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金代理人具体的的委托一代理身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:1.基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。2.基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。3.激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。

四、比较分析两类私募企业的激励特征

（一）论点的提出

由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。

（二）相关论点的证明

1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F闷是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提:(D将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F闷。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙幻的激励相容约束为:ma、甲q一粤KqZq乙其中，甲为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。并且，当二等时，但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为:由于数量不大，相对于高额的基金收入，可以近似忽略，所以并不计入投资人收益成本。切受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成，但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。(s)投资过程中存在风险，所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中，这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中，这些风险因素并不起到决定激励机制的作用，仅须知道，认定两类基金的投资人皆为风险中性，不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的，需要承担一定的风险成本。然后，分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计:。一粤KQZ乙令典:一石为普通合伙人报酬，21凡②步KQ胜“为公司制企111二(一因qmax队一粤公劝qZ一△Pq‘。q一合公“才一“”)Wl业中的基金管理人报酬，可以通过下图比较特定情况下的五与称上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计，自上而下的三个式子分别为有限合伙人湛金投资为目标函数、普通合伙人湛金管理为激励相容约束和参与约束。其中日是普通合伙人的收益分成比例，q为投资收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系数，F是资金差额带来的成本抵减系数，△P是风险成本，与普通合伙人风险态度相关。城为普通合伙人基本收益要求。对该契约的激励相容约束取二值，并两边求导，得到ql-日K-F按照同样的格式，公司制基金企业的契约设计可以写成:图1由图1可见，两种类型基金管理人收益曲线五与f2相交与点A与点B，点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人，这并无现实意义。而点A则证明了假设:当基金管理人的成本系数可以低到凡甚至以下，高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明，相比于开出固定工资的公司制基金，有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。2有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势在证明了上述观点后，接着论证上文提到的另一个观点:在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上，有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。

五、总结

由于私募证券基金企业中，基金投资人与基金管理人员的信息不对称程度较高，为了控制企业内部的激励冲突、保证私募证券基金行业的良性发展，认真探究私募企业中的激励机制显得+分必要。而通过新制度经济学中契约理论，可以发现，处理此类激励问题的最好方式是进行契约设计，基金投资人通过与基金管理人达成相互承诺行为的协议，控制基金管理人可能的行为结果范围，并在接受基金管理人行为约束的情况下追求收益最大化。同时，中国阳光私募行业正面临发展瓶颈，主要由于行业内部不断加大的竞争激励程度，以及私募管理人才的僵乏导致的人力成本较高。而单个私募企业无法改变这些外在环境因素，所以一些私募企业试图从自身的组织形式创新上做文章:因为私募企业的组织形式与私募企业的激励机制密切相关，改变了企业的组织形式可能带了企业内部激励机制的优化，进而利用提高基金管理人贡献来提高基金收益、摆脱发展困境。通过利用新制度学派的契约理论对相关契约设计的比较分析，发现了在可供参考的两类企业组织形式:有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企业的创新选择。因为，相比于公司制的固定收益机制，有限合伙制企业的高比例收益分成更可能吸引高素质基金管理人员参与。并且，基金管理费用的存在，使得在提高管理人贡献上，有限合伙制企业同样具有优势。

作者：倪进峰 单位：兰州大学经济学院

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