基于前人对资本结构与财务绩效关系研究的成果，同时结合我国医药制造业行业现状，本文提出以下待检验假设：假设一：我国医药制造业上市公司资产负债率与公司财务绩效负相关。假设二：我国医药制造业上市公司流动负债率与公司财务绩效负相关。假设三：我国医药制造业上市公司股权集中度与公司财务绩效正相关。该模型是一个多元线形回归模型，通过各个变量与公司财务绩效进行回归拟合，来研究资本结构的不同因素对上市公司财务绩效的影响程度。其中ROE为净资产收益率，β0为常数项，β1—β5为回归系数，DAR为资产负债率，SDAR为流动负债比率，CR1为第一大股东持股比例，ε为随机误差项。模型符合以下假定：随机误差项的期望值为0；随机误差项相互独立且方差相同；随机误差项服从正态分布；各解释变量之间不存在多重共线性。
一、自变量相关性分析
本文进行回归分析之前，先要对模型中所涉及到的自变量进行相关性检验，以确定这些变量之间不存在多重共线性。根据历史经验，Pearson相关系数以0.8为界限，当系数小于0.8时可进行多元线性回归，当系数大于0.8时很可能存在多重共线性，大于0.9时必然存在多重共线性。而通过回归我们发现各变量相关性均较小，只有公司规模同流动负债比率、第一大股东持股比例相关度较高，分别达到‐0.370、0.341，但也未超过0.8，因此可以进行多元回归分析。
二、资本结构对财务绩效影响分析
基于以上研究思路，本文运用Stata计量软件对生物医药业上市公司资本结构对公司财务绩效的影响进行回归分析。本文的样本数据为面板数据，一般应使用固定效应模型或是随机效应模型，而经过豪斯曼检验以后，发现样本拒绝固定效应模型，接受随机效应模型。以净资产收益率作为被解释变量代入模型中进行检验，样本总体R2的值为0.1794，即样本的可决系数为0.1794，说明资本结构能够对公司财务绩效做出17.94%的解析，模型拟合优度一般，还有未纳入模型的其他解释变量存在；模型中卡方值chi2为41.68，且其伴随概率P值为0.0000，说明模型总体显著性水平较高，解释变量与被解释变量存在线性相关关系。此外，从回归模型分析中还可得到，资产负债率、第一大股东持股比例与企业财务绩效的关系都通过1%的显著性检验，回归系数分别为‐0.147和0.222，说明财务绩效ROE同资产负债率负相关，同第一大股东持股比例正相关，且相关关系稳定；流动负债比重的回归系数为0.0399，但它对财务绩效的影响没有通过显著性检验；公司规模的回归系数为4.468，通过了显著性水平为1%的检验；常数项的值为‐88.32，其显著性概率为0.001，同样在1%的水平上显著。下面我们将就回归结果进行具体原因分析：1、我国医药制造业上市公司资产负债率同财务绩效显著负相关，这与前文的假设一相符。究其原因可能有如下几点：一是医药制造行业同其他行业相比经营状况良好，可以很容易实现增发配股的目的，并且股权融资的资金不用偿还，所以我国经营绩效好公司在进行融资时会首先考虑股票融资。另一种原因是受传统经营理念影响，认为负债率过高会给外部传递公司经营不好，资金周转不灵的信息，给公司造成不好的影响。2、医药制造业上市公司短期负债率同企业财务绩效呈正相关，但显著性不强，这与假设二不符。这部分原因可能是因为短期债务相对于长期债务而言在降低代理成本方面具有更积极的作用：它降低了企业管理层可支配的现金流，使企业面临着还本付息的压力，因而企业管理层不会盲目冒进投资，从而降低了代理成本，提高了企业治理效应和经营绩效。3、医药制造业上市公司第一大股东持股比例同企业财务绩效显著正相关，这与假设三相符。这主要是因为股权集中度越高，大股东同公司的利益一致性也就越高，从而降低了大股东为自己谋利而损害公司利益的风险。
三、对策建议
根据前文实证分析得到的结论，笔者提出以下几点政策建议来优化医药制造业资本结构，提高企业财务绩效：
（一）提高内源融资和股权融资能力
本文实证研究结果显示，资本结构中的资产负债率与公司财务绩效是负相关关系，为此，医药制造公司应该加强关注并严格控制负债比例以及量化其对财务风险的影响，建立全面预算制度以合理预测企业资金的需求并据此安排融资计划，积极寻找其他融资方式以取代债务融资。按照有序融资理论，内源融资为第一顺位选择，是以上市公司必须加强管理，改进内部治理结构，不断提高核心竞争力，提高生产效率，改善内部成本控制，以不断提高企业盈利能力，进而提高公司内源融资能力；此外上市公司还应当利用资本市场优势，通过增发配股以降低了融资成本，优化了融资结构，拓展公司的融资渠道。
（二）适当增加股权集中度
实证告诉我们第一大股东持股比例同公司财务绩效显著正相关。股权分散化在医药制造行业不是改善和优化股权结构的选择，因为股权过于分散，容易使公司对市场变化反应灵敏度降低，从而错失发展的机会，降低工作效率。所以在当前，合理的增加第一大股东的持股比例是提高我国医药制造上市公司财务绩效的有效途径。当然这里我们有必要强调一下“合理增加”的含义：它意味着在保证有相对控股股东的同时，也要存在其他大股东与之相互制衡，以便在真正意义上实现公司产权的多元化。
（三）适当降低流动负债比
尽管实证分析得出流动负债比与企业财务绩效正相关，但过高的流动负债会加大企业财务风险，增大了企业的经营压力和偿债压力，还会将企业投资局限在周期较短的项目上，对企业治理产生逆向效应。从前文的描述性统计可知，我国医药制造业流动负债比重平均水平在88%左右，最大值甚至达到了100%，这是一种很危险的财务结构，我们应当予以控制。建议企业在安排债务结构时，适当地降低流动负债率，一定程度上提高长期负债的比率，从而为公司经营提供稳定的资金来源，使管理者可以将更多的精力倾注于企业的经营管理，提高公司的经营绩效。
作者：胡慧 单位：苏州大学东吴商学院
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