人民币资本项目可兑换机遇与挑战

一、国际经验及我国资本项目可兑换进程

（一）国际经验。国际上，主权国家推进资本项目可兑换方式大体分为激进式和渐进式两种。采用激进模式的主要国家以俄罗斯、捷克为代表，采用渐进模式的国家主要有西方工业化国家和新兴国家如印尼、泰国、印度等。在推进本国资本项目可兑换过程中，由于具体条件不同，这些国家中有取得明显成效的，也有不能达到预期目标的。总体看来，发展中国家或经济处于转型期的国家在推进过程中受到的挫折和冲击比较大，如泰国、俄罗斯等国直接导致了金融危机；部分发展中国家适时调整政策思路，取得较好效果，如智利、捷克等国家。西方工业国家由于市场开放较高、经济纵深发展，抵御风险和自身调整能力较强，普遍收到良好成效。我国应当充分借鉴发达国家和发展中国家的经验，在管控好风险的前提下，以渐进为主，处理好资本项目开放和国内金融改革的关系，根据国内外情势，配套推进相关领域的市场化改革，并相应加强对外开放过程的动态监测，不断完善资本项目管理的政策和工具，适时加快资本项目可兑换进程。

（二）我国资本项目可兑换进程。1993年，党的十四届三中全会首次提出要“实现人民币可兑换”。1996年，我国正式宣布经常项目可兑换；经过近20年的发展，资本项目对外开放度明显提升。截至2013年末，按照国际货币基金组织分类的七大类40项资本项目交易中，我国实现可兑换、基本可兑换和部分可兑换项目共计34项，占全部交易项目的85%。

二、深入推进人民币资本项目可兑换的机遇

（一）宏观经济面良好。改革开放以来，我国经济持续、快速发展，GDP年均实际增长高达9%，“十一五”期间更是达到11%，CPI涨幅得到有效控制（见图1）；2011年我国超越日本成为仅次于美国的第二大经济体；2013年我国年度进出口总值突破4万亿美元，成为世界第一大货物贸易大国。随着全球经济逐渐复苏和我国经济结构改革不断深化，未来几年我国经济仍有望实现平稳较快增长，从而为资本项目可兑换提供良好的经济环境。

（二）金融系统稳健，金融监管不断完善。大力推进金融体制改革，建立了完整的金融体系，特别是加大了对国有商业银行改革的力度，并加速了我国金融业的对外开放。随着金融监管的加强和金融机构治理结构的完善，我国金融体系日益发展壮大，对外部竞争的反应更为灵敏，抵御外界冲击的能力不断加强，资本项目可兑换的微观环境进一步完备。

（三）外汇储备充足。我国外汇储备逐年增加，截至2013年末，外汇储备余额达3.9万亿美元（见图2），彰显我国雄厚的国际清偿能力。在外汇资金过剩条件下，适度放松资本流出限制，允许境内居民为了谋求发展或利益差距，寻找境外投资渠道，优化我国经济结构，平衡国际收支，这对于我国人民币资本项目可兑换具有积极作用。

（四）逐步有序推进利率、汇率的市场化。一方面，继续推进利率市场化，健全市场利率定价自律机制，稳步推进同业存单发行和交易，放开上海自贸区小额外币存款利率上限；货币金融环境基本稳定，2013年末广义货币供应量M2同比增长13.6%。另一方面，扩大人民币汇率双向浮动区间。2005年7月中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2014年3月，第三次扩大人民币兑美元汇率浮动区间，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩至2%，银行柜台汇率报价区间由2%扩大至3%，进一步加大市场决定汇率的力度。

（五）政策基础已经具备。外汇管理局从我国改革发展的大局出发，提出外汇管理理念和方式“五个转变”，即从重审批转为重监测分析、从重事前监管转变为强调事后管理、从重行为管理转变为更加强调主体管理、从“有罪假设”转变到“无罪假设”、从“正面清单”转变到“负面清单”。以“五个转变”为指引，外汇管理领域进行了全面、深刻的改革，推动了资本项目可兑换进程。一是简政放权，促进贸易和投资便利化。近年来，在投资项下基本实现可兑换的基础上，先后出台了《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》、《外债登记管理办法》和《跨境担保外汇管理规定》等一系列政策法规，逐步形成涵盖投资、跨境信贷、证券等领域的以登记为主的资本项目外汇管理框架，基本取消事前审批环节，大大提高了资本项目可兑换程度。资本项下的行政审批数量目前只保留了20个子项，较2009年下降幅度接近70%。二是积极探索，视条件开展政策的先行先试。支持自贸区建设：在上海自贸区内取消对外放款额度审批、直接投资登记等资本项目行政许可事项，银行、企业可直接办理；实行外商投资企业资本金意愿结汇管理。逐渐放开对跨国公司的资本管制：以跨国公司为载体先后开展了资本项目境外放款、资金池管理、境内外资金集中运营管理等政策试点，为全面推进资本项目可兑换积累经验。推动资本市场双向开放：研究进一步扩大合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）主体资格，增加投资额度，实施人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。中国与香港证券管理部门达成“沪港通”协议，有利于加强两地资本市场联系，推动资本市场双向开放。

（六）国际形势变化提供良好契机。当前，国际社会风云变幻，地区热点问题层出不穷，国际形势发生着深刻而复杂的变化。多极化进程是时代潮流，美国、俄罗斯、欧洲的等主要力量在博弈、调整、合作中砥砺前行，巴西、印度等新兴市场在求同存异中发展。我国以经济发展为重，在矛盾中把握机遇，在合作中确立地位，积极与发达国家和新兴市场国家建立互利共赢的双边和多边关系，合作领域与合作关系不断扩大，合作层次不断提升。在金融领域的影响力不断增强，如推动成立金砖国家应急储备安排，牵头完成我国加入基金组织数据公布特殊标准的时间表和路线图。

三、面临的挑战

（一）挑战货币控制权。蒙代尔三元悖论理论认为，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。按照该理论，实施资本项目可兑换，将对货币政策独立性和/或汇率稳定带来直接或间接的不利影响。由于推进资本项目可兑换，境外资本进出国内资本市场的障碍明显减少，境外资金的进出就会变得容易。金融危机后国际资本流动的不确定性、不稳定性急剧增加，美、日、欧等经济体先后实施量化宽松政策，导致全球流动性加大，投机资本流向新兴经济体，带来输入性通胀危害；随着美国经济逐渐复苏，美联储退出量化宽松，新兴经济体则面临潜在的撤资风险。国际资本流动明显的顺周期和超调的特征在资本项目可兑换进程中表现更为明显，一定程度上影响境内宏观经济稳定，弱化货币政策效果。

（二）挑战金融体系控制权。资本账户开放对于金融市场发育程度具有较高要求。只有国内金融市场具有足够的深度和广度，才能够较好地吸收资本流动的冲击。我国多层次的金融市场体系尚未建立，金融产品和投资工具缺乏，存在金融市场分割等问题，影响了金融市场健康、稳定运行，制约了金融市场的对外开放进程。如2013年的银行间市场“钱荒”现象在一定程度上暴露出金融体系控制权存在薄弱环节。

（三）挑战市场主体承受能力。改革开放以来，我国坚持出口导向型经济，即以生产出口产品来带动本国经济发展。推进资本项目可兑换，汇率起伏波动明显、幅度扩大，人民币在多重因素影响下升值态势明显。人民币升值必然会影响我国产品的出口及其在国际市场的竞争力，加大开拓国际市场的难度；相反，外国商品进入中国，价格就会降低，对本土企业造成危害，不利于国内市场主体的持续发展和产业升级。同时，国内存在投资者结构不合理、投资理念有待培育等问题。深入推进可兑换，国内市场与国际市场的接轨程度越来越高，国内主体不可避免地面对来自境外的冲击与竞争。市场主体多大程度上具备了“与狼共舞”的能力？从适应国际竞争规则，到最终参与到国际规则的制订中尚需要考验与历练。如当前，我国对外投资盈利少、损失多的现实情况反映出境内机构对外投资风险管理能力不足、公司治理不健全等不足。进一步推进资本项目可兑换，市场参与者将面临更多考验。

（四）对人民币国际化提出要求。一国货币国际化与其可兑换进程是相辅相成的。推进人民币的国际化可为人民币资本项目可兑换提供支撑，人民币资本项目可兑换有助于加速人民币的国际化进程。当前人民币国际化进程取得可喜进展，已经被作为结算货币被周边国家所接受，全球建立多个人民币离岸中心，英国政府表示将发行人民币债券，人民币将首次纳入英国外汇储备中。可见人民币的国际接受程度越来越高，但要发展好人民币离岸市场，提高国际社会对人民币的信心，在发展中国家和欧美成熟国家站稳脚跟，并最终成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币还需历经长期的多方面考验，相应地要实现高层次人民币资本项目可兑换尚需时日。

四、推进资本项目可兑换的对策建议

（一）完善货币政策工具，健全宏观调控机制。一是利用好货币政策工具。根据资本项目可兑换进程及发展情况，发挥好存款准备金制度、再贴现政策、公开市场业务“三大法宝”作用，从总量上对货币供应和信贷规模进行调节；兼顾使用消费者信用控制、证券市场信用控制、优惠利率等选择性货币政策，及信用直接控制和间接控制等补充性货币政策，确保资金、信贷和社会融资的合理增长，将流动性维持在合理水平，达到“保持货币币值稳定”的货币政策目标。二是形成合理的汇率制度。汇率改革应在尊重市场规律基础上，统筹考虑经济社会可接受程度，一方面往市场化的方向进行汇改，另一方面控制好人民币的升值速度，均衡好市场化改革取向与现实情况之间的关系，汇率形成机制以及汇率水平应符合当前国内的经济情况，起到调节国际收支的作用。三是推进利率市场化改革。逐渐建立由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。从推进进程看，应使市场机制在利率形成中的作用显著增强，更多地依靠市场机制配置资金资源，构建平等竞争的利率形成环境；同时，监管部门在必要时应加以引导，以避免国内外利率差距过大的现象出现，导致国际资本流动规模超出国内金融体系的承受能力。

（二）发展金融市场体系，加强跨境资金流动监测。一是完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管的前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，推进政策性金融机构改革，建立健全多层次、多元化的金融市场体系，提高市场深度和广度；在扩大开放中培育具有国际竞争力的境内金融机构，不断优化对外投融资的管理水平；落实金融监管改革措施和稳健标准，加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。二是完善跨境资金流动监测与预警体系。资本项目的每一个开放步骤都会对国际收支平衡产生影响。因而需要评估资本项目开放对国际收支的影响，建立起高度灵敏的跨境资金流动监测体系，使监管当局及时掌握大额资金流动状况，有效地防范国际游资大规模流动的冲击，防止或减少资本项目开放的风险和负面影响。进一步明确银行与其他金融中介机构在外汇业务中的代位履职责任，通过“抓大放小、抓重点环节”的方式，增强监管的针对性。

（三）增强市场主体承受能力，促进经济增长模式转变。不断优化国内市场环境，鼓励市场参与者增强自主创新能力，提高核心竞争力，增强出口产品在国际市场的占有率，掌握定价主动权；逐步转变经济增长方式由外向型经济向内需型转变，不断提高居民收入水平和社会保障水平，促进内需消费对经济增长的拉动，降低对外部市场的依赖，增强经济发展能力。深入调整产业结构以适应经济增长模式转变要求，扶持中小企业发展，使中小企业成为产业调整的生力军；加强投资者教育，树立正确的金融风险意识，培养健康的投资理念，增强面对资本流出、流入的承受力。

（四）稳妥推进人民币国际化。进一步巩固人民币作为周边贸易结算货币角色，着眼于中国经济往来密切的新兴市场，发挥人民币离岸中心作用，增强非居民持有人民币的意愿，增大人民币留存境外的体量；推进更多的基础性建设，稳步推进金融市场的国际化，发展以人民币为基础定价的金融产品市场。

（五）做好政策储备，适时适度调控。实现资本项目可兑换是一项涉及多部门的系统工程，需要协同推进相关改革，逐步建立和完善相配套的宏观经济政策、审慎的监管框架和风险约束机制等等，并且根据国内外条件的变化进行不断地调整，适时推进。进一步加强对国内外形势的分析研究，增强前瞻性，做好政策储备，如探索运用托宾税、无息准备金制度等价格工具调节异常跨境资本流动。

单位：国家外汇管理局河北省分局

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