一、研究样本与变量
本文以截至2013年8月1日我国A股创业板的355家上市公司为样本。其中有风投背景的企业183家，无风投背景172家；样本中高科技公司164家，传统行业191家。在183家有风险投资背景的企业中，49家有国有背景风投参与，134家有非国有背景风投支持。本文采用非参数Mann-WhineyU检验、多元线性回归这两种统计分析方法，来研究在我国A股创业板市场上风险投资对IPO的影响。在检验风投参与对IPO前经营业绩的影响时，本文选取了企业盈利能力、企业资产质量、企业债务风险和企业经营增长状况共13个指标，采用了因子分析法和非参数Mann-WhineyU检验。在研究风投对IPO抑价率和IPO后长期收益的影响时，采用多元线性回归法，变量的定义如表1所示。
二、实证分析
（一）IPO前经营业绩1.比较有风投背景与无风投背景这两组公司的公因子和综合绩效得分（见表2）。有风投背景的企业的债务风险显著更低，而盈利能力要显著更高。风投的参与给企业注入资金，债务风险降低，然而未能改善企业的成长性、营运能力和综合业绩；有风投背景的公司的盈利能力反而更差。因此假设H11成立。2.比较不同背景风投支持的公司的各公因子和综合业绩（见表3）。国有背景风投所支持企业的盈利能力和综合业绩要显著更低，假设H3和H31成立。IPO前经营业绩与风险投资的背景有明显的相关性，国有背景风投参与的企业的经营业绩更差。这是由于国有背景的风投机构解决信息不对称能力较弱造成的。国有背景的风投会受到政府公共政策的影响，更多关心的是产业发展和提高就业等，而非国有背景的风投则更加关心投资收益率。3.比较不同声誉的风投所支持的公司的各公因子和综合业绩（见表4）。无论是债务风险，还是盈利能力、增长状况、资产质量或综合业绩得分，高声誉与低声誉风投机构所支持的企业均无显著差异，假设H6和H61不成立。我国的风投机构的声誉并未能表现出对企业的市场认证功能。综上，对于企业IPO前的经营业绩，风险投资的参与表现出了明显的逆向选择效应，质量更差的企业更倾向于寻求风险投资的参与；风投的背景与其有明显的相关性，国有背景风投参与的企业的经营业绩更差，非国有背景风投具有一定的市场认证功能；风险投资的声誉与其无关联，风投自身的声誉没有显示出认证能力。
（二）IPO抑价率1.采用模型1进行多元线性回归，检验风险投资的参与对IPO抑价率的影响：为研究风投影响的行业差异，将整体样本分为传统行业组与高科技行业组，采用模型1分别进行回归分析。结果如表5所示。回归结果显示风投的参与和IPO抑价率在1%的水平上显著为正，假设H12成立，风险投资在IPO时的逆向选择/逐名效应表现明显。风投并未能发挥出认证作用，原因是风投普遍面临着为下期基金筹资的压力，宁愿承担企业抑价发行所带来的成本，也要保证企业上市的成功、赢得良好的声誉。由此导致企业的IPO定价偏低，IPO抑价率高。风险投资对IPO抑价率的显著正面影响只存在于传统行业中，在高科技行业中不显著。由于风投普遍不看好传统行业，为保证IPO成功而促使企业低价发行，因此造成了更高的抑价率。风险投资对不同行业的影响不同，假设H21成立。2.采用模型2对有风投背景的公司做多元线性回归，检验国有背景风投和非国有背景风投对IPO抑价率影响的区别，以及风投的声誉对IPO抑价率的影响。
三、结论
本文以我国A股创业板市场的公司为样本，分别从IPO前经营业绩、IPO表现和IPO后长期表现这三个方面做了实证分析，并得出如下结论：第一，在A股创业板，无论是在IPO前、IPO时还是IPO后，风险投资都表现出了明显的逆向选择/逐名效应。第二，风险投资的逆向选择/逐名效应主要体现在传统行业。第三，非国有背景的风投具有非常有限的认证能力。第四，风投自身的声誉没有发挥出认证能力。对于传统行业的项目，风投机构尤其应该慎重，应在投资前做详细的尽职调查，在投资后对企业的财务和运营状况做好监控，并能尽职尽责地提供增值服务。非国有背景的风投的认证能力有限，政府应继续鼓励并进行有效的引导，规范非国有风险投资机构的设立和发展，积极构建多元化的投资主体。风投自身的声誉没有显示出认证能力，这说明我国的风险投资行业缺乏有效的声誉体系。客观上讲，对风投为企业提供的增值服务进行评价比较困难，难以完全客观的量化和准确的比较。但建立一个公平、有效的声誉体系对于行业的发展是很有必要的，一个具有认证能力的风投声誉体系能有效地约束、规范风投机构的行为，促进风投机构更重视投后管理，从而促进行业的健康发展。
作者：刘先政 周博