控股股东剥夺行为研究

Black，Kraalarnan和Tarassova(2000)研究了国有公司民营化产生的问题后发现控股股东主要通过关联交易来实现剥夺^[4]。Claessens等人（2002)发现，在东亚的九个国家上市公司中，存在控股股东的公司达到2/3的比例，他们经常采用股利分配政策来实现剥夺^[5]。Liu和He(2004)结合了各国的资本市场状况，提出了控股股东主要通过高额派现等方式来实现剥夺^[6]。综上所述，国外学者认为的剥夺方式主要有关联交易、股利分配、高额派现等
1.1.3 危害及治理
剥夺行为的存在带来了很大的危害：从微观上看，剥夺行为损害了中小股东的利益，提高了上市公司的财务风险。Kee-Hong，Jun-Koo和Ehan-woo(2002)通过对韩国的企业集团收购活动进行研究，发现控股股东因增强了被兼并企业的价值而受益，中小股东却因此蒙受损失^[7]。Bertrand等（2002)指出，控股股东的剥夺行为歪曲了企业的财务状况和会计信息，提高了公司的财务风险^[8]；从宏观上看，剥夺行为将影响金融秩序的稳定。Morck和Yeung(2000)通过实证，指出控股股东的剥夺行为使资本市场的配置效率低下，影响投融资环境的正常运营，不利于一国资本市场的稳定^[9]。学者们普遍认为剥夺行为与法律环境密切相关，Nenova（2008）提出对投资者利益保护的立法越严格，执法的效率越高，更有利于抑制剥夺行为^[10]。
1.2 国内研究现状
国内学者主要在影响因素及其治理方面对剥夺行为进行研究。
1.2.1 剥夺行为影响因素
对影响因素的研究更加细化，分别从公司控股方式、股权结构、法律制度等方面进行研究并进行实证分析。（1）控股方式。不同的控股方式会影响剥夺程度。黎来芳等（2008)实证分析了控制权与剥夺程度之间的关系，认为非集团控制的公司剥夺程度明显低于集团控制的公司；国家控制的公司明显低于私人控制的公司^[11]。(2)股权结构。李增泉等(2004)在我国A股上市公司2000-2003年的关联交易数据的基础上，研究了控股股东剥夺行为与所有权结构之间的关系，发现控股股东占用的资金与第一大股东持股比例呈倒“U”型关系，但与其他股东持股比例呈负相关关系^[12]。(3)法律环境。我国学者对于法律环境影响控股股东剥夺行为的研究与国外相比还不够深入，但也有一些理论观点。林宏伟（2007）研究表明，由于约束大股东的市场机制尚未健全以及缺乏保护中小股东利益的法律机制，造成剥夺行为频繁发生^[13]。王俊秋和张奇峰(2008) 也发现，当上市公司处于严厉的法律环境中时能够遏制剥夺行为的发生^[14]。
1.2.2 关于控股股东剥夺行为与公司治理的关系
国内学者从独立董事比例、信息披露的透明度等进行研究。未发现控股股东的剥夺行为与独立董事比例存在明显的相关关系。洪金明、徐玉德、李亚茹（2011）的研究发现披露的信息越准确，控股股东资金占用越少。所以我们可以从提高信息披露的准确性来抑制剥夺行为^[15]。高雷，何少华和黄志忠(2006)发现对投资者的保护明显影响剥夺行为，产品市场竞争是抑制剥夺的有效机制，所以加强投资者保护，增加产品市场竞争是抑制剥夺的有效途径^[16]。
从国内、外学者的研究成果来看，剥夺行为已经成为股东间利益冲突的主要原因，为了维护中小股东的利益，人们对剥夺行为越来越关注。
2 控股股东剥夺行为的条件
我们已经知道控股股东剥夺行为的存在主要是因为现金流权与控制权的分离。现金流权和控制权分离的存在是因为金字塔股权结构结构、交叉持股结构和二元股份结构。但由于我国目前还没有优先股，所以只存在金字塔结构和交叉持股结构。下面主要对这两种股权结构进行分析。
2.1 金字塔结构
　在企业链中，上市公司位于最底层，而控股股东位于最上层，数个企业位于二者之间，这就是金字塔结构。我们假设一个金字塔结构一共有m≥2个企业，位于金字塔顶端的控股股东拥有企业1的股份比例为X1，而企业1又拥有企业2的股份比例为X2，这样，企业m一1拥有企业m的股份比例为Xm,Xi∈(a，l)，i=1…m，a∈(0，l)为上层企业控制下层企业的最低持股比例。这样，控股股东对企业m的控制权为:
CR=min(X1，X2，…，Xm) (1.1)
现金流量权为:
CFR= ∏Xi (1.2)
由于Xi∈(a，1)，则
min(X1，，X2，…，Xm)>∏Xi (1.3)
所以 ：CR > CFR (1.4)
不等式(1.3)和(1.4)意味着，在金字塔结构中，控股股东只要增加金字塔的层次，就可以分离两权。而且，金字塔层次越多，分离度就越大。若我们考虑金字塔结构中只有一个下层企业和控股股东，即n﹦1的情况，此时CR=CFR。但实际上上， 此时CR仍大于CFR 。因为在公司的投票活动中小股东并没有参与，只有少数的大股东。这样大股东的投票权大于其持股比例，企业的重大决策仍然是由控股股东决定的。尤其是一些家族控股股东常常建立复杂的金字塔结构，严密控制着位于最底层的上市公司，并想方设法转移公司资源，以实现剥夺。
2.2 交叉持股结构
交叉持股指不同的企业之间互相参股，控股股东主要通过水平的交叉持股实现剥夺。假设在一个交叉持股的企业集团中有n个企业，以Xj表示控股股东持有企业j的股份比例，以Xji表示企业j持有企业i的股份比例，并假设控股股东同时直接持有企业i的股份比例为Xi。对于每个企业i，控股股东的控制权为:
CR=Xi+∑min(Xj，Xji) (1.5)
现金流量权为:
CFR=Xi+∑Xj Xji (1.6)
由于Xj Xji∈(0，l)，则，
Xj Xji﹤ min (Xj，Xji) (1.7)
所以: CR>CFR (1.8)
不等式(1.7)和(1.8)意味着，交叉持股同样可以使控股股东分离两权，并且企业集团中的企业越多，分离程度就越大。不过交叉持股结构没有金字塔结构普遍。
我国控股股东主要通过上述两种方式分离两权的，这两种方式使得控股股东剥夺行为更加隐蔽，更加难以监控，所以控股股东对中小股东的剥夺行为将愈演愈烈，为了维护金融市场的稳健运行，抑制控股股东剥夺行为越来越重要。
3 控股股东剥夺行为的方式
现金流权和控制权的分离使得控股股东为了获得控制权私利，加强了对中小股东的剥夺。具体方式有以下几种：
3.1 通过关联交易来转移上市公司资产
　控股股东不能拥有集团内部企业完全的现金流权，但却拥有完全的控制权。他们在一些企业中拥有较低的现金流权而在部分集团企业中拥有较高的现金流权，这种差异激励了剥夺行为。他们通常利用低价买入、高价卖出的关联交易来转移上市公司的资产，这样不仅可以获得大量资产而且还可以操纵利润分配。关联交易是比较普遍的剥夺方式,而且是公司治理中面临的较大挑战,主要原因是确定一项关联交易的合理性非常不容易；而且很多关联交易是不合理的但是是合法的，所以很难通过法律来约束不合理的关联交易。
3.2 利用上市公司进行违规担保
　控股股东为了获得高额贷款，通常利用上市公司作担保人。当控股股东没有资金及时还贷时，银行将会冻结上市公司的资产，这样控股股东使用了银行的资金却让全体股东来承担还贷责任。 更为严重的是在银行的贷款到期时控股股东常常会违约,这样就使上市公司的经营陷入困境中。
3.3 操纵股利政策
　控股公司通过上市公司的股利分配来获得更多的投资收益，而股利分配是根据公司的股利政策来制定的，目前主要有股票红利和现金红利两种方式。股利分配的作用主要表现为：一方面延续公司的筹资行为，另一方面通过股利分配树立公司的良好形象，增加投资者的信心，使公司健康地发展。但由于股权的集中，大股东操纵了股东大会，为攫取更多的控制权私利而在应该分红的情况下作出不分红的决议，严重侵害了中小股东的利益。
3.4 其他方式
其他方式包括内幕交易和信息的违规披露两种：
内幕交易是指内幕人员和以非法手段获取内幕信息的其它人员，在信息尚未全部公开的时机，进行交易获得不合法的收入。内幕交易就是利用信息的不对称进行交易，而绝大数中小股东是无法获得内幕信息的，这就导致剥夺行为的发生。
违规信息披露是指大股东为了获得控制权私利，往往进行信息的违规披露。其方式主要有：（1）为内幕交易故意制造信息的不对称，延迟重要信息的披露时间，导致中小股东无法及时获得重要信息；（2）完全根据自身利益或公司的需要而进行信息披露；（3）人为操纵股价，对于一些重要的应该披露的信息未披露，为了对股价进行操纵；（4）人为制造虚假信息。
4 控股股东剥夺行为的案例分析
4.1 江苏阳光股份有限公司的简介
本文将选取一个具有代表性的公司-江苏阳光有限公司来进行分析。公司成立于1994年，前身为江阴阳光有限公司。主要从事高中档纺织品的生产和销售。1998年，经临时股东大会决议将原公司变更为江苏阳光股份有限公司。通过了解公司的前十大股东持股情况以及近年来所进行的关联交易、重大担保、股利分配等来分析公司剥夺现象的存在和控股股东是如何进行剥夺的。
表1：江苏阳光前十大股东 单位：万股

排名	股东名称	持股比例（%）	持股总数	质押或冻结的股份数量	变动数量
1	阳光集团有限公司	29.99	53479.34	53413	0
2	江苏金润纺织有限公司	2.81	5020.00	5020	0
3	江阴金瑞织染有限公司	2.69	4800.00	4800	0
4	江阴方泰贸易有限公司	0.82	1456.66	1456	0
5	胡小荣	0.41	740.00	0	0
6	中国农业银行股份有限公司-南方中证500指数	0.25	452.92	0	21417.38
7	江阴华锦达贸易有限公司	0.20	355.96	355	0
8	中国工商银行股份有限公司	0.18	319.15	0	290.22
9	江阴松柏贸易有限公司	0.16	278.97	0	0
10	江阴百江贸易有限公司	0.15	266.36	0	0

数据来源：江苏阳光股份有限公司2012年报
4.2 江苏阳光集团具体的剥夺行为
从上表的数据可以看出，江苏阳光的最终控制人—集团公司占据了绝大部分的股份，接近30%，并且从前十大股东持股比例情况，我们可以看出后面的股东持股比例都很小，这样就很难对第一大股东形成制衡。江苏阳光的最终控制人将有较强的动机去进行剥夺。虽然目前我们直接取证剥夺行为比较困难，但是可以从下面几点来进行分析：
4.2.1 关联交易
自从公司上市以来，江苏阳光与集团之间的交易就非常频繁，其余集团内公司之间的关系也是非常复杂，江苏阳光的关联交易主要有与日常经营有关的关联交易和资产出售、收购所发生的关联交易。在这里主要介绍下与日常经营有关的关联交易。
表2 ：江苏阳光日常经营所发生的关联交易 单位：万元

	2010				2011				2012
	销售产品或提供劳务		采购产品或接受劳务		销售产品或提供劳务		采购产品或接受劳务		销售产品或提供劳务		采购产品或接受劳务
	交易额	比例%	交易额	比例%	交易额	比例%	交易额	比例%	交易额	比例%	交易额	比例%
阳光中传公司（母公司的控股子公司）	276	0.5	957	38.1	257.57	0.39			201.71	7.74	1368.2	31.29
胜海实业公司（参股子公司）	738	1.39	4.44	0.12	797.72	1.21	46.14	1.14	759.42	1.11
丰源碳化公司（参股子公司）	259.45	0.49			384.27	0.59			309.62	0.58	50.2	11.34
海润科技（其他）	7553.72	24.62							161.5	0.24
鑫辉太阳能（其他）					5404.41	14			5313.12	7.74
阳光服饰（母公司的子公司）	16.52	0.51							20558.2	16.36	1216.2	25.36

数据来源：2010-2012年江苏阳光年报
这里的比例是指占同类交易金额的比例。从表中数据可以看出，江苏阳光的日常经营活动与集团内的公司往来密切。从上表也可以看出江苏阳光与其控股子公司—阳光中传公司之间的交易占同类交易额的较大比例，在2010年和2012年都达到了近40%。更重要的是交易价格是在市场价格的基础上，双方协商确定。但是在年报中并没有对当时的市场价格进行披露。据调查发现江苏阳光销售商品、提供劳务和购买商品、接受劳务的定价原则也是不同的。前者是“根据签订购销合同时的市场价格为基础，双方确定”；而后者是“以劳务市场价格为基础，双方协商确定”，这一差别暗示了阳光集团有可能通过上市公司低价买进、高价卖出的方式转移资金，实施剥夺。
4.2.2 对外担保
表3:江苏阳光集团2008-2011年对外担保情况

担保方	担保方与上市公司的关系	被担保方	担保金额	担保起始日	担保到期日	是否为关联方担保
江苏阳光璜塘热电有限公司	控股子公司	江苏阳光集团有限公司	8000000	2008.10.10	2009.10.10	是
江苏阳光新桥热电有限公司	控股子公司	江苏阳光集团有限公司	233000000	2006.01.06	2011.01.29	是
江苏阳光新桥热电有限公司	控股子公司	江苏阳光集团有限公司	80000000	2008.01.31	2009.01.09	是
江苏阳光新桥热电有限公司	控股子公司	江苏阳光集团有限公司	3481500欧元	已履行完毕		是
江苏阳光新桥热电有限公司	控股子公司	江苏阳光生态农林开发有限公司	80000000	2008.02.03	2009.01.12	是
大丰田工人造板有限公司	控股子公司	江苏阳光集团有限公司	5000000	2009.04.02	2010.03.20	是
江苏阳光有限公司	控股子公司	宁夏阳光硅业有限公司	12000000	2012.12.31	/	是

资料来源：江苏阳光股份有限公司2008-2012年年报
　根据以上的对外担保情况，我们可以看出大部分是由江苏阳光的子公司向集团提供担保，而且涉及金额庞大，有的甚至达到两亿多元。从他们之间的担保虽不能直接得出集团公司对上市公司的利益剥夺，但是提供关联方之间的担保，集团公司就可以将风险部分转嫁给上市公司及其子公司。集团公司可以利用担保获取更多的资金同时也分散了风险，为自己谋取更多的利益。
4.2.3 现金股利
表4：江苏阳光的分配方案

年份	第一大股东持股比例	每股经营活动现金流量	每股收益	分配方案
1999	48.36	0.55	0.63	10送2转增5股
2000	48.36	0.33	0.38	10派0.5元(含税）税后派0.4
2001	48.36	0.42	0.4	10派0.5元（含税）税后派0.4
2002	48.36	0.52	0.43	10转增2派0.2元(含税）税后派0.16
2003	45.28	-1.35	0.26	10转增10股
2007	37.2	0.7	0.081	10转增8.5股

资料来源：江苏阳光股份有限公司各年的年报（08-12年的数据呢）
从上表中我们看出，江苏阳光自上市以来，派发现金股利的次数并不多，从2003年至今（除了2007年），这些年都没有进行过现金股利分配。对于控股股东来说，虽然派发现金股利并不是其实施利益剥夺的主要途径。但是控股股东可以利用手中的控制权操纵利润分配，增加其可控制的现金流，为攫取更多的控制权私利而做准备。
　　　
4.3 案例思考
　通过调查我们发现，当控股股东拥有的控制权越高，控股股东通过各种手段获取控制权私利的可能性就越大。在我国保护中小股东利益的法律体系还不够完善的情况下,剥夺现象普遍存在，特别是一些民营性质的上市公司，江苏阳光就是一个较典型的例子。通过案例分析我们也可以发现，控股股东的剥夺行为并没有因为信息披露而有所减少，反而越来越严重，这需要金融机构加以重视，积极采取对策。
5 抑制控股股东剥夺行为的对策建议
　剥夺现象存在的普遍性严重影响了公司的长远发展，损害了中小股东的利益，不利于金融市场的稳定，因此应采取相应的对策抑制控股股东剥夺行为。
5.1 提高上市公司信息披露的质量
　监管部门应当采取相应的对策提高上市公司信息披露的准确性、及时性和充分性。应该更加仔细地监管上市公司资金的占用情况以及关联方担保和交易情况。对于资金的占用，应要求准确披露占用人的诚信记录和财务状况以及与上市公司之间的关系，并分析资金占用的成本，资金的使用情况及对上市公司财务与经营状况的影响；对于关联方担保，应强制要求担保人、反担保人及债务人披露其财务状况和资信情况，增强企业之间、银企之间、银行之间的信息共享，以防止信息的不对称；对于关联方交易，应扩宽信息的披露，确保定价的合理性。为了增加公司的透明度，提高信息的真实性、完整性、正确性，便于中小股东充分了解上市公司。
5.2 建立相关的法律体系保护中小股东的利益
　控股股东在追求自身利最大化的同时，利用了公司制度中的“有限责任”这个要素，使其承担的赔偿远远小于剥夺所获得的收益，因此我们要建立健全相应的法律、法规,让幕后的控制股东承担无限连带责任，以保护中小股东的利益。
5.3 提高控股股东的违规成本
　控股股东为什么会想方设法剥夺上市公司的资金，因为他自己独吞了在剥夺中所获得的利益，却让公司受到的损失由全体股东来分摊，而他自己只按比例承担一部分，其成本远远小于收益。所以，提高控股股东的违规成本，加大惩罚力度，才有可能从根本上抑制控股股东剥夺行为。
5.4 提高上市公司治理水平
　努力完善公司的治理制度，使更多的投资者能够积极主动地参与到公司的治理中，这样可以对控股股东进行有效地监督，增加对控股股东的制衡，遏制控股股东的剥夺，并培养战略投资者，引入机构投资者，提高公司的治理水平，为保护投资者的切身利益、维护公司的持续发展作充分准备。
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Study on the behavior of shareholders deprivation Holdings
(Tong cai feng Anhui Finance and Economics University Anhui Bengbu 233030)
Abstract :Controlling shareholders deprive behavior legislation is a worldwide difficult problem, is also often face challenges in corporate governance. Listed companies try to according to the specific situation of oneself give full attention, but the lack of effective system and countermeasures. Based on the domestic and international numerous well-known scholar on controlling shareholders deprive behavior on the basis of theoretical research, which analyses the controlling shareholders of small and medium shareholders' interests deprived conditions, way, as a case study of jiangsu sunshine co., LTD., analyzes the existence and controlling shareholders deprive behavior is how to strip, and put forward relevant policy Suggestions. To protect the interests of minority shareholders and maintain financial market stability and development is of great significance.

Keywords:Controlling shareholder ; deprivation ; Jiangsu sunshine